香港上市的環保股在過去 6個月落后大市之三大原因 

　　港股環保股過去 6個月平均只上升 12.8%，低于 H 股指數的 26.4%升幅。我們將環保股落后大市 歸咎于三大原因: (一)十九大高度重視環保，提出“美麗中國”說法，但是政策大方向實際上一直 沒有改變，大會只是老生常談； (二)政府加強 PPP 監管，只是針對限制國務院國資委旗下的央企， 卻沒有明顯改變行業由非國資委直轄或地方級別國企和民企主導的現況；(三)政府重視解決污染 源頭，影響廢物數量增長，下游環保企業，例如廢物處理商，反而獲得較少商機。 

　　市場對環保股今年前景場過份樂觀 

　　市場普遍對環保股今年前景樂觀，因為等待以下因素出現:(一) 2018 年是“水十條”的中期考核 年，可以提供商機；(二)危廢處理行業前景良好。我們卻相信市埸過份樂觀。因為，關于前者，港 股已經大致反映短期政策紅利，“水十條”的政策大方向保持不變；此外港股的水務股目前仍然 主要參與污水處理等的下游業務，其他新商機對公司的短期效益不大。至于關于危廢處理，行業 前景確實良好因為全國危廢處理率仍有很多上升空間，可是港股危廢股的估值不吸引。例如，光 大綠色環保(1257 HK)的 2018 年市盈率估值為 11.7 倍，等同港股環保股的 11.7 倍平均水平。 

　　新能源發電行業前景更好 

　　我們認為新能源發電行業前景反而更好，因為(一)“污染減排”是政府對環保行業的重點，理所當 然需要擴大清潔能源發展；(二)十三五計劃明確提高非化石能源消費比重目標；(三)棄風率持續下 跌和(四)光伏電站容量不斷上升。 

　　推薦關注: 協鑫新能源(451 HK)、中國水務(855 HK)、綠色動力環保(1330 HK) 

　　我們推薦關注三間港股企業。 (一)協鑫新能源(451 HK)是一家主要全國性光伏發電商，其光伏發電 站裝機容量急速增長，并追求輕資產業務模式以減低負債率。我們首次給予“買入”評級，目標 價 0.92 港元。(二)中國水務(855 HK)是港股中唯一專注中國內地城市供水業務的企業，公司改善 企業透明度和意欲出售非核心業務。我們首次給予“增持”評級，目標價 8.80 港元。(三)綠色動 力環保(1330 HK)是一家擴建中的全國性垃圾發電商。公司 A 股未來成功上市可以推動其港股股 價。我們目前不給予評級。 

　　香港上市的環保股落后大市 

　　股價6個月平均只上升 12.8%，低于 H 股指數的 26.4%升幅 

　　按市值加權平均計算，12只香港上市的環保股在過去半年平均上升 12.8%，低于恒生指數的 26.4%升幅。公司 表現不一，個別公司例如中國水務表現優越，但是大市值企業北控水務則大幅落后大市。 

　　總的來說，我們認為三項看似可以提升環保股投資景氣的政策和行業事項實際上反而導致香港上市的環保股落 后大市：(一) 十九大高度重視環保，提出“美麗中國”說法，但是政策大方向實際上一直沒有改變，大會只是 老生常談；(二)政府加強 PPP 監管，只是針對限制國務院國資委旗下的央企，卻沒有明顯改變行業由非國資委 直轄或地方級別國企和民企主導的現況；(三)政府重視解決污染源頭，影響廢物數量增長，下游環保企業，例如 廢物處理商，反而獲得較少商機。 

　　詳細分析環保股落后大市的三大原因 

　　十九大高度重視環保，但是政策大方向一直沒有大變化 

　　領導人習近平于 2017 年 10 月在十九大會議上發表報告，其報告第九章以“加快生態文明體制改革，建設美麗 中國”為標題，展示出對環保問題的觀點。該章節內含四個要點(見圖表 3): (一)推進綠色發展、(二)著力解決突 出環境問題、(三)加大生態系統保護力度和(四)改革生態環境監管體制。 

　　“美麗中國”這個說法的確是表示出中央對環保的高度重視。然而，中國過去多年一向努力解決環保問題。我 們認為十九大報告是中央再次肯定對環保的高度重視。政策大方向可是一直沒有大變化，大會只是老生常談， 新增利好誘因也不明顯。按這個政策方向，我們預期中國環保行業仍會持續增長，但增長會放慢。根據統計資 料，全國環境污染治理投資金額近年雖然龐大，可是同比增長率已由2010年的44.8%下跌至2016年的4.7%(見 圖表 2)。 

　　我們因此預期大市值環保股會由過去的增長股漸漸變成穩定的公用股。光大國際(257 HK)是一個好例子，經歷 多年的努力才成為行業龍頭。在 2002 年時，公司仍參與不同類型業務，包括木材、基建投資、房地產投資和 環保等。環保在當時只是公司的新業務。光大國際在 2003 年取得廣東佛山垃圾發電項目后，擴大和專注環保 業務。公司目前經營污水處理、垃圾發電、危廢處理、生物質綜合利用和風力及光伏發電等業務。公司經歷多 年的努力成為行業龍頭。公年的毛利率和股東資金回報率近年漸漸穩定下來，這代表公司成功發展，但增長動 力則下滑(圖表 5)。股東資金回報率在 2012-2016 年位于 11%-16%左右水平。 

　　政府加強 PPP 監管，卻只是針對限制國務院國資委旗下的央企 

　　國務院國資委在 2017年11月發表了名為《關于加強中央企業 PPP 業務風險管控的通知》的政策文件，以“貫 徹新發展理念”、“ 提高中央企業境內 PPP 業務經營管理水平”、“有效防范經營風險”和“實現規范有序 可持續發展”為目標。該政策文件內合六大部份(見圖表 6)，分別為: (一)堅持戰略引領，強化集團管控、(二)嚴格準入條件，提高項目質量、(三) 嚴格規模控制，防止推高債務風險、(四)優化合作安排，實現風險共擔、(五) 規范會計核算，準確反映 PPP 業務狀況和(六)嚴肅責任追究，防范違規經營投資行為。 

　　我們認為文件的背后精神是鼓勵民企參與 PPP 項目；中小型民企因此應可受惠。可是，表面上來說，這份文件是針對國資委旗下的央企。目前主要的環保行業，例如垃圾發電，卻是由非國資委直轄或地方級別的國企和民 企主導(見圖表 7)。換句話說，這份政策文件不會明顯改變環保行業的現況。 

　　此外，一些市場人士看好PPP推行對環保行業的發展。我們卻認為PPP只不過是業務營運形式的改變。企業最終是否參與也要看回報，而 PPP 應收帳延遲的風險，市場也未完全清楚。 

　　政府重視解決污染源頭，下游環保企業反而獲得較少商機 

　　我們從分析政府解決空氣污染的情況，以證明政府重視解決污染源頭，并推論下游環保企業反而獲得較少商機。北京的空氣污染情況一向受到重大關注，該地區的 PM2.5 數字更可以被認為中國污染情況的風向 標。國事務于 2013 年推出《大氣污染防治行動計劃》（簡稱“大氣十條”）(見圖表 8)，定下改善空氣質 素為目標。按計劃，至 2017 年，北京市 PM2.5 年均濃度控制在 60 微克/立方米左右。 

　　北京市環境保護局在2018年1月初公布，北京市 PM2.5年均濃度分別由 2013 年 90 微克/立方米下跌 35.6%至 2017 年的 58 微克/立方米，達到大氣十條的 60 微克/立方米左右的目標(見圖表 9)。北京市全 年空氣質素達優和良級別的天數由 2013 年的 176 天上升至2017年的226天(見圖表 10)。 

　　我們認為空氣質素改善可以歸因于能源結構、產業結構和交通運輸結構優化提升。在過去五年來，(一)燃 煤鍋爐進行清潔能源改造；(二)政府關停 6 家水泥廠，并調整退出印刷、鑄造、家具等不符合首都功能定 位和污染企業達 1,992 家。(三)公共交通也獲得不同發展；不同的老舊機動車也需要報廢轉出。這些政策 針對源頭問題，減少廢棄物排放以解決污染問題。北京市工業廢水量下跌和廢氣排放量平穩但生活廢水排 放量卻上升可引證我們的看法(見圖表 11)。我們認為后者上升則是因為經濟增長所致。 

　　“大氣十條”的實施情況反映出解決污染源頭問題是政府關注的。我們相信“污染減排”，而不是“污染 處理”，才是政府的環保政策首要；政府在 2018 年起征收環保稅以確保社會有效運用資源正是針對“污 染減排”。我們相信政府重視解決污染源頭將影響廢物數量增長。上述北京的情況是一個好例子。不幸地。 大多港股環保企業皆是行業鏈下游者，主要收入來自“污染處理”業務，例如污水處理和垃圾發電等。因 此，港股環保企業在政府重視解決污染源頭下反而獲得較少商機。

　　市場對環保股今年前景過份樂觀 

　　兩項因素利好環保行業前景，但并不有利港股環保股投資 市場普遍對環保股今年前景樂觀，因為等待以下因素出現:(一) 2018 年是“水十條”的中期考核年，可以提供 商機；(二)危廢處理行業前景良好。總的來說，我們認為這兩因索有利環保行業前景，但并不有利港股環保股投 資。概括原因主要分別為短期政策紅利已經被反映和港股危廢股的估值不吸引。我們以下詳細分析這兩項因索。  

　　“水十條”中期考核是今年盛事，但是港股已經大致反映短期政策紅利 繼“大氣十條”實施后，國務院于 2015 年公布《水污染防治行動計劃》 (簡稱“水十條”)以改善水環境質量（見 圖表 13），并定下 2020 年和 2030 年的目標。“全面控制污染物排放”是“水十條”中的首項，主要關于工 業和生活污水治理。2018 年是“水十條”的中期考核年；市場普遍看好，認為“水十條”將可提供更多水環境 治理商機，例如河道治理。 

　　我們卻認為港股已經大致反映短期政策紅利。第一，“水十條”的政策大方向保持不變，有利行業發展；第二， 港股的水務股目前仍然主要參與污水處理等的下游業務，其他新商機對公司的顯著益處在長遠未來才會出現， 短期效益不大。事實上，城鎮污水處理使用率在過去幾年沒有顯著增長，不有利污水處理商。污水處理使用率 在 2011 年為 78.90%，之后在數年內變化不大（見圗表 12）。我們并不認為污水處理商在短期內受惠于“水 十條”推行。 

　　危廢處理行業前景良好，但目前不是投資港股危廢股的良機 

　　按行業分析，危廢處理在環保行業中的前景確實良好，但目前不是投資港股危廢股的良機。根據由環境保 護部于 2016 年頒布的《國家危險廢物名錄》，以下四類廢物可被稱為危險：(一)具有腐蝕性、毒性、易 燃性、反應性或者感染性等一種或者幾種危險特性的固體廢物（包括液態廢物）、(二)不排除具有危險特 性，可能對環境或者人體健康造成有害影響，需要按照危險廢物進行管理的固體廢物（包括液態廢物）、 (三)按《醫療廢物分類目錄》分類的醫療廢物和(四)列入《危險化學品目錄》的廢棄后化學品。 

　　我們鐘情危廢處理行業是因為全國危廢處理率仍有很多上升空間；危廢處理率只由 2012 年的 78.00%輕 微上升至 2016 年的 82.84%（見圖表 14）。 

　　目前主要經營危廢處理的港股企業包括新宇環保(436 HK)、東江環保(895 HK)和光大綠色環保(1257 HK)。 其他企業，例如綠色動力環保(1330 HK)和首創環境(3989 HK)也意欲擴大其危廢處理業務。 

　　根據光大綠色環保在 2017 年香港上市招股書內的行業報告，按 2016 年中國總危險廢物設計處置能力(包 括投運、在建及籌建項目)計算，東江環保、光大綠色環保和新宇環保在全國分別排名第一、第三和第四； 而第二名則是法國威立雅環境集團。十大企業只占全國總危險廢物設計處置能力的 7.9%，行業市場集中 度低；而我們則認為這提供企業發展機會。 

　　可是，我們認為目前不是投資港股危廢股的良機，原因如下。東江環保是行業龍頭，但是公司較注重 A 股 市場投資人關系，H 股市場投資人面對公司信息相對不足。相比，光大綠色環保在中國內地、香港地區和 海外皆活躍進行投資人關系工作，不同地區的投資人皆可以獲得足夠公司信息。雖然如此，經過近月股價 上漲后，公司目前估值并不吸引。光大綠色環保的 2018 年市盈率為 11.7 倍，等同港股環保股的 11.7 倍 平均水平 (見“公司估值”章節的圗表 18)。我們建議等待股價回順后才關注光大綠色環保。 

　　新能源發電行業前景更好 

　　前景更好的四大原因 

　　在我們相信市場對環保股今年前景過份樂觀下，我們認為新能源發電行業前景反而更好。原因概括如下：(一) “污染減排”是政府對環保行業的重點，理所當然需要擴大清潔能源發展； (二)十三五計劃已經明確提高非化石 能源消費比重目標；(三)棄風率持續下跌和(四)光伏電站容量不斷增加。  

　　“污染減排”是政府對環保行業的重點，理所當然需要擴大清潔能源發展 

　　我們早前提出政府重視解決污染源頭，“污染減排”，而不是“污染處理”，才是政府的環保政策首要。由于 火電對空氣污染的影響已經是眾所皆知，我們相信清潔能源發展順理成章更加受到政府重視。新能源發電行業 正合乎協力解決中國污染問題的角色。  

　　十三五計劃已經明確提高非化石能源消費比重目標 

　　事實上，國家十三五計劃已經明確提高非化石能源消費比重目標。按照十三五針對能源結構的其中兩項約 束性指標，非化石能源占一次能源消費比重由 2015 年的 12%上升至 2020 年的 15%；而煤炭消費比重 由 2015 年的 64%下跌至 2020 年的 58%(見圖表 15)。 

　　棄風率持續下跌 

　　過去，“棄風”問題嚴重，影響新能源行業。風力發電商產生電力后，由于發電商與電網公司協調不善或 電力輸送容量不足，部份電力不能被輸送往電網而浪費。政府近年積極介入以改善棄風問題。主要棄電地 區內蒙古、吉林、寧夏和新疆的累計棄風率已分別由 2016 年第 3 季的 23%、34%、46%和 41%下跌至 2017 年第 3 季的 14%、19%、33%和 29%(見圖表 16)。我們預期棄風率將可持續下跌，因為政府仍然 將持續積極介入以改善棄風問題，有利新能源發電行業發展。 

　　光伏電站保持擴容 

　　類似風力發電行業的“棄風”問題，光伏發電行業也面對“棄光”的情況。然而，全國光伏電站容量成功 持續上升。并網光伏電站的 2014 年/2015 年/2016 年同比年增長率分別為 43.3%、58.8%和 80.8%(見 圖表 17)。此外，除了并網式電站(注：電力經電網輸送往用戶)，光伏電站也包括分布式電站。分布式電站 位于用戶附近，直接輸送電力往用戶，不需要經電網，避免棄光問題。分布式電站客量近年急速增長，同 比增長率已經由 2013 年的 34.8%上漲至 2016 年的 70.3%。在這樣的商業模式下，我們認為新能源發電 行業前景良好。

　　公司估價 

　　環保行業估值：11.7 倍 2018 年平均市盈率 

　　按加權平均市值計算，香港上市的環保企業之 2018 年市盈率為 11.7 倍；大部份公司之市盈率皆在這個 水平左右(見圖表 18)。 

　　污水處理商康達環保之 2018 年市盈率只有 5.4 倍，遠低于行業市平估值。我們認為是由于市場對個別民 企的管治信心不足；我們認為企業管理風格變化可以收窄估值折讓。 

　　新能源行業估值：9.4 倍 2018 年平均市盈率 

　　按加權平均市值計算，香港上市的新能源企業之 2018 年市盈率為 9.4 倍；大部份公司之市盈率皆在這個 水平左右(見圖表 19)。 

　　重點公司推薦 協鑫新能源（451 HK）：美麗中國，非君莫屬 

　　主要全國性光伏發電商：光伏發電站裝機容量急速增長 

　　協鑫新能源是一家主要全國性光伏發電商。根據早前公布的盈喜公告，公司 2017 年太陽能總裝機容量 和已并網容量分別同比上升 71%和 77%至 6.0 吉瓦和 5.5 吉瓦。我們保守預期 2018 年太陽能總裝機容 量和已并網容量分別同比上升 17%和 24%至 7.0 吉瓦和 6.8 吉瓦。 

　　追求輕資產業務模式 

　　協鑫新能源近年已經推行輕資產業務模式。例如，就開發太陽能發電站于 2017 年 5 月與富陽新能源簽 立合作框架協議；另外將其所持有分別位于江蘇和山東的金湖和萬海太陽能發電站的全部權益售予一間 合資公司。公司的凈資產負債率在 2016 年達到 396.5%。未計算輕資產業務模式效應，我們預測 20172019 年凈資產負債率分別為 332.6%、227.4%和 134.3%。我們預期輕資產業務模式的推行可以長遠改 善公司高負債情況。 

　　盈利急速增長 

　　在發電站裝機容量大幅上升下，我們預期 2017 年/2018 年/2019 年股東凈利潤同比堵長率分別為 542.4%、86.7%和 32.3%；三年股東凈利潤復合年增長率即達 134.8%。 

　　首次給予“買入”評級，目標價 0.92 港元 

　　我們預計 2017 至 2019 年每股盈利分別同比增長 527.0%、86.7%和 32.3%。根據貼現現金流(DCF)分 析，我們定下 0.92 港元目標價，這對應 9.5 倍 2018 年市盈率和 61.4%上升空間。首次給予“買入”評級。

　　中國水務（855 HK）：港股唯一，價值放亮 

　　港股唯一專注城市供水業務 

　　香港上市的水務股大多主力污水處理等下游業務，中國水務卻專注城市供水業務。事實上，公司是港股 中唯一專注中國內地城市供水業務的企業。供水業務占其 2018 財年(年結 3 月 31 日)收入的 83.1%，其 余業務包括污水處理和房開發及投資。直到 2017 年 9 月 30 日，公司在全國參與城市供水建設及經營， 包括北京、黑龍江、河北、山東、山西、河南、江蘇、陜西、四川、重慶、湖南、湖北、江西、廣西、 廣東和海南等；已接駁用戶約 300 萬戶，服務人口逾 1,000 萬人，水管長度約 131,000 公里。 

　　持續擴容 

　　公司水務項目的總處理能力由 2017 年財年年底的每日 783 萬立方米分別增加至 2017 年 9 月 30 日和 11 月 30 日的 799 萬立方米和 807 萬立方米。我們保守預期 2018 年財年、2019 年財年和 2020 年財 年年底之水務項目的總處理能力分別達到 822 萬立方米、855 萬立方米和 889 萬立方米，同比增長為 5.0%、4.0%和 4.0%。 

　　股價上升誘因：1)改善企業透明度；2)出售非核心業務 

　　我們預見兩項股價上升誘因： (一)改善企業透明度； (二)出售非核心業務。公司過去被市場質疑其企業透明 度，然而中國水務近半年已經明顯改變，就新項目發出自愿性公告。例如，公司在上周公布了一宗于 2018 年 1 月份在河南省取得的供水項目。此外，公司維持出售其非核心業務的意向，例如房地產業務。如果成 功出售，公司的負債率可以下降。公司的凈資產負債率在 2017 年財年達到 124.9%。未計算出售非核心 業務的效應，我們預測 2018-2020 年財年凈資產負債率分別為 105.3%、82.8%和 61.0%。 

　　首次給予“增持”評級，目標價 8.80 港元 

　　我們預計 2018 至 2020 年財年每股盈利分別同比增長 14.5%、10.8%和 17.7%。根據貼現現金流(DCF) 分析，我們定下 8.80 港元目標價，這對應 13.6 倍 2018 年財年市盈率和 15.3%上升空間。首次給予“增 持”評級。 

　　綠色動力環保（1330 HK）：克勤練兵，明珠待放 

　　擴建中的全國性垃圾發電商 

　　綠色動力環保總部落戶深圳，是一家全國性的國有垃圾焚燒發電商，大股東是北京市國有資產經營有限 責任公司。公司手頭上營運中、在建和規劃中的項目分布全國不同地區，例如北京、天津、江蘇、浙江、 山東、山西、湖南、湖北、廣東和廣西等。2017 年上半年垃圾處理量和上網電量分別同比上升 15.1%和 36.2%至 1.75 百萬噸和 470 百萬千瓦時。我們預期 2017-2019 年全年垃圾處理量分別上升 7.9%、 14.9%和 39.1%至 3.42 百萬噸、3.93 百萬噸和 5.46 百萬噸；而相關上網電量則分別同比上升 30.9%、 19.1%和 16.0%至 1,008 百萬千瓦時、1,200 百萬千瓦時和 1,393 百萬千瓦時。 

　　市場等待公司 A 股上市 

　　公司于 2016 年起準備在上海發行 A 股，并在 2018 年 1 月初發出更新版的 A 股 IPO 招股書，可是中國 證監會在 1 月 16 日對其 A 股 IPO 申請作出“暫緩表決”的決定。我們估計公司正在需要處理一些關于 上市的技術性問題，但因其國企背景，我們對未來成功 A 股上市保持樂觀。 

　　更改會計準則不影響公司實質營運 

　　公司因準備發行 A 股而轉用中國企業會計準則。轉用中國準則后，2014-2016 年的股東凈利潤相比采用 國際準則下確認的盈利分別減少了 67.6%、33.4%和 35.2%。根據國際會計準則，企業可以按建筑進度在 建筑期內確認 BOT 或 BT 項目建筑收益；而建筑收益按工程支出計算，雖然公司實際上沒有獲得現金收 入。根據中國會計準則，公司則不可以確認建筑收益。雖然差異巨大，但是這不會影響公司的實質營運。

　　“不評級”，A 股未來上市可推動港股 

　　按照中國會計準則，2016 年股東凈利潤同比上升 53.0%至人民幣 2.31 億，每股盈利人民幣 0.22 元， 對應 17.5 倍 2016 年市盈率。估值看似不便宜，但這是因為報表按中國會計準則編制所導致。我們相信 公司 A 股未來成功上市可以在技術上推動港股股價。

　　風險提示 

　　1）環保目標下調：一些工業生產難以再下降污染排放程度、停產或搬遷，政府或因此下調環保目標。  

　　2）PPP項目難以市場化：民企有可能缺乏能力投入大型PPP項目，政府或因此反而鼓勵國企參與PPP項 目，PPP項目難以市場化。 

　　3）上網電價大幅下跌：如果政府意想不到地大幅下調上網電價，大陽能發電和垃圾焚燒發電等行業會受 到影響。 

　　4）棄電問題再次惡化：如棄電問題再次惡化，新能源發電商的收入會受壓。